大鑫优配东方财富策略陈果团队：产业主题与涨价链共舞下的春季行情

　　来源：陈果投资策略

　　摘要

　　本周A股交易热度回升，强势行情延续，成交量重回3万亿以上。这显示市场内生信心与承接力较强，且伴随着国内资产荒与人民币升值预期等背景下，增量资金不断流入。

　　结构上看，中小盘与主题投资依然是春季行情活跃方向，但从本周行业表现看，和去年底今年初行情不同的是，市场结构也出现了一些变化，地产链、资源品及涨价链都有扩散表现，显示中低风险偏好增量资金也在流入，同时，值得讨论和注意的有：

　　1）近期出现了一些扩内需政策的表态信号，而市场反应显示其预期政策有一定加码概率。地产价格、基建投资和服务消费是扩内需的重要抓手，而这些方向中的龙头公司重估机会可能是中低风险偏好增量资金的关注重点。

　　2）周期股扩散演绎也显示市场对于再通胀的信心上升。市场不但是从有色扩散到了化工，建材乃至钢铁煤炭也都有所表现，显示市场对于今年PPI回升趋势的信心强烈，但消费股反应依然偏弱，今年的扩内需与反内卷政策进度力度以及上中下游盈利结构的变化值得关注。

　　3）通信25Q4机构持仓占比较Q3进一步提升，属于一致预期较强方向，但市场处于牛市扩散期，资金认为AI应用等产业机会增加，而前期筹码集中方向市场研究深度则相对到位，即使其“业绩兑现”，但如果其他产业机会出现基本面持续超预期，也会面临相对收益优势下降和资金流出。

　　综合看，我们认为春季行情短期如果交易过热或有反复，但中期看仍在进展中，而核心线索一条是商业航天与AI应用等想象空间较大的产业方向，另一条线索则是盈利弹性预期较大的涨价链。近期周期资源品等涨价链的扩散正如我们在报告《近期涨价链的特征与投资线索》中的重点提示，除了商业航天与AI应用等产业方向之外，涨价链也是春季行情中景气投资的重要抓手。本轮涨价行情中供需错配是核心原因，我们重点跟踪需求高增、供需错配类涨价链，并将其分为以下几个线索：1）从过去的GPU向其他环节扩散的AI硬件链：存储方面的DRAM / NAND、电子布、以及近期初步启动的CPU涨价链；2）产能周期相对滞后、受益于供给缺口的上游原材料链，如碳酸锂、PTA等；3）全球宽松周期叠加新质生产力驱动的工业金属与小金属链（铜、铝、小金属等）。

　　重点关注行业方向：半导体、有色、计算机、传媒、化工、军工等；重点关注主题：商业航天、AI应用、机器人、可控核聚变、智能驾驶、创新药等。

　　风险提示：内需政策效果低预期、杠杆资金情绪下行、数据统计存在误差等。

　　中小盘占优下的风格再平衡

　　本周A股在上周“天量天价”之后震荡整固、企稳回升。指数层面，上证指数及东财全A温和上行，中长期向上动能重新占据主导。企稳意味着上周的震荡回调告一段落，抛压衰竭后承接力增强；回升则反映多头力量占据主动。本周市场换手率再度上行，表明“慢牛”信心修复。

　　资金面角度，在今年1月9-14日两市成交额连续4日突破3万亿、1月14日逼近4万亿历史天量之后，上周市场成交额从极值回落，到本周再度回升。周五全A成交额重回3万亿以上，反映市场对当前位置分歧收敛后，共识重新凝聚。杠杆资金方面，作为市场风偏风向标的两融余额经过上周的小幅下跌后再度上行，维持在2.7万亿上方的历史高位区间。全A成交额与两融余额的组合释放资金面+情绪面的共振信号，即市场兼具增量资金入场和风险偏好提升的共同做多导向，后续有望延续震荡上行。

　　大小盘风格上，市场延续了12月下旬以来的中小盘占优格局。指数层面上证50、沪深300元旦后持续调整，而中证500、中证1000、中证2000等中小盘指数明显跑赢大盘蓝筹。本周中证500涨幅4.34%、中证1000涨幅4.04%，是主要宽基中表现最强的指数之一，资金对中小盘股的参与度和流动性支撑明显增强。沪深300与上证50承压，“八二”结构明显但节奏相比与上周趋于平缓。小盘占优的背后是主题投资的再度活跃，本周商业航天、可控核聚变、稀土永磁等主题下半周再度领跑市场，主因前期商业航天等热门方向中异动个股的陆续复牌后做多情绪再度上行，赚钱效应再次凸显，资金暂缓出逃、明显回补。

　　尽管结构上看，中小盘与主题投资依然是春季行情活跃方向，但从本周行业表现看，和去年底今年初行情不同的是，市场结构也出现了一些变化，地产链、资源品及涨价链都有扩散表现，出现明显风格“再平衡”。市场情绪在经历监管抑热后从前期主题投资普涨阶段，逐步向业绩驱动与景气主线主导的结构性行情过渡。本周市场地产链+周期资源品双线占优，金融（银行、非银）与大消费（食品饮料、医药生物）整体疲软，TMT板块内部显著分化：尽管AI算力等主题前期热度较高，但机构重仓的通信板块（尤其是光通信）领跌，反映出高估值算力硬件环节的阶段性兑现压力。上述市场结构“再平衡”，本质上是监管引导与市场自发调整共同作用的结果：一方面，部分低位板块的估值修复需求显现；另一方面，业绩确定性与景气持续性成为资金配置新锚点。我们对地产链复苏、周期资源品、通信等关键结构变化进行分别讨论：

　　第一，地产链和周期资源品受益于政策预期升温与再通胀。在大盘宽基降温、行业主题再次加速的背景下，承接了一部分资金的高低切需求：

　　地产方面，政策暖风密集推动资金博弈困境反转：近期“卖旧买新”的个税退税优惠延长、商业用房购房贷款最低首付比例等政策密集发布；《求是》发文公开讨论房地产金融属性，倡导“政策一次性给足”等提法，提升了市场对后续支持力度与广度的预期。尽管市场对短期内地产全面企稳并未抱有过高期待，但从内需修复的必要性看，地产企稳仍然是核心抓手。回顾地产链近4轮反弹：2022年11月地产“三箭齐发”、2023年7月政治局表述供求变化、2024年4月政治局会议提出“消化存量房产”、2024年9月政策组合拳推动止跌回稳，均呈现政策吹风后市场再行启动的特征，本次反弹也不例外。但是，过去几轮行情始终以反弹为主，未出现大级别的反转，我们认为本次地产交易属性为主，趋势反转仍需等待更多企稳信号的验证。总结看，基于上述地产等扩内需政策表态，市场反应显示其预期政策有一定加码概率。地产价格、基建投资和服务消费是扩内需的重要抓手，而这些方向中的龙头公司重估机会可能是中低风险偏好增量资金的关注重点。

　　周期资源品方面，短期存在外部地缘政治扰动、长周期角度市场期待经济复苏后的上游率先再通胀。本周伊朗局势紧张、美国关税与军事行动预期推动油价总体震荡抬升；多地区煤焦油主流价持续上行，强化了市场对下游化工品涨价的预期。从周期传导角度观察，随着PPI的逐渐修复，市场也期待再通胀从有色等板块向化工的过渡；此外，有色相对于化工的超额收益达到了2005年以后的历史极值，化工板块有望实现补涨。周期股扩散演绎也显示市场对于再通胀的信心上升。市场不但是从有色扩散到了化工，建材乃至钢铁煤炭也都有所表现，显示市场对于今年PPI回升趋势的信心强烈，但消费股反应依然偏弱，今年的扩内需与反内卷政策进度力度以及上中下游盈利结构的变化值得关注。

　　第二，作为机构重仓的板块，本周通信的领跌引发了市场对于板块持续性的分歧。复盘来看，机构在牛市初期的“最重仓方向”在随后并不存在稳定的超额收益，且行业本身景气见顶后调整往往较为剧烈；而机构在牛市初期大幅增配的方向代表了市场预期最强的方向，往往能够实现超额收益：

　　2014-2015年：机构总体大幅增配地产链和机械、交运，减配红利。这轮牛市2014Q3启动，2015年Q2见顶。我们以14Q2为起点观察机构增配方向，前五位的建筑装饰、轻工、机械、纺服、交运均显著跑赢大盘，大盘见顶回落后仍有超额收益；14Q2机构重仓的方向中，非银在见顶回落中仍具备超额收益，而银行、石油石化、医药生物跑输大盘。此外，尽管此轮牛市“互联网+”情绪高涨，但机构对计算机、传媒的持仓占比和增持幅度都不高，展现出风偏的谨慎。

　　2019-2021年：机构大幅增配电新、电子、美容护理、军工、化工，减配银行、地产链；若只观察19-20年，则增配医药、食品饮料明显。这轮牛市2019Q1启动，2021年Q4见顶。我们以19Q1为起点观察机构增配方向，增配前五位的电新、电子、美容护理、军工、化工显著跑赢大盘；机构重仓方向中，医药、食品饮料这两个机构在重仓基础上继续增配的行业大幅跑赢大盘，银行、石油石化、非银显著跑输，和14-15年牛市规律基本一致。

　　本轮牛市机构大幅增配电子、电力设备、通信、有色、非银，其中通信25Q4占比较Q3大幅提升，占比超9%。结合历史规律看，我们认为近期通信（尤其是光通信）的调整总体上由短线资金追逐超额收益下出逃所致，产业景气度并未出现变化，历史上也并非所有重仓方向都会迅速变成“杀估值重灾区”。不过，由于近期市场整体机会较多，资金认为商业航天、AI应用等产业机会增加，而通信等前期筹码集中方向市场研究深度则相对到位，即使其“业绩兑现”，但如果其他产业机会出现基本面持续超预期，也会面临相对收益优势下降和资金流出，因此部分机构对通信盈利超预期的空间产生担忧。整体看，前期景气主线需从“估值重估”过渡到“业绩兑现”，对一致预期较强的子板块需关注盈利超预期的空间与兑现节奏。

　　涨价链重点关注供需错配

　　我们认为春季行情短期如果交易过热或有反复，但中期看仍在进展中，而核心线索一条是商业航天与AI应用等想象空间较大的产业方向，另一条线索则是盈利弹性预期较大的涨价链。我们曾在12月底发布的报告《近期涨价链的特征与投资线索》重点提示：“流动性和供给端变化带动的涨价行情已悄然在各行业蔓延，伴随着多类资源品价格上涨和中下游‘反内卷’政策的落实推进，后续涨价线索仍有进一步发酵的预期。”本周受益于再通胀的地产链和周期资源品的突出表现再度印证了涨价链或仍是春季行情中的重要抓手。

　　我们在前次报告把涨价链分为1）需求高增、供需错配类；2）需求平稳、供给扰动类；3）成本上行、顺价类共3类。当前“涨价链”整体仍具较高配置价值，在泛AI供给紧缺、利率下行和反内卷供给收缩的大框架下，我们重点讨论需求高增、供需错配类，并根据近期的持续性将其分为以下几个环节：

　　AI硬件涨价链（存储、电子布、CPU），需求驱动强景气，涨价周期难言终结：存储方面，市场前期担心的涨价斜率下行短期仍未明显展现，由于本轮涨价核心在需求侧，而供给侧新制程与新增产能释放需要时间，涨价周期短期结束可能性极小；CCL/PCB/电子布方面，AI芯片载板对玻璃纤维布的强度、介电常数要求显著提升，随着AI芯片载板技术升级，近期全球高端玻纤电子布缺货潮，带动PCB、CCL被迫提价；CPU方面，受服务器CPU产能紧缺影响，英特尔、AMD计划提价，标志着AI硬件涨价链从GPU向CPU延伸。

　　产能周期相对滞后、受益于供给缺口的上游原材料链：碳酸锂、PTA等。由于下游的算力、AI电源等产业趋势驱动的需求爆发期，产能周期相对滞后的上游原材料链因需求增速大于供给释放速度，形成持续性供需缺口，成为产业链利润分配的核心节点。这类品种的涨价本质是需求端非线性增长与供给端刚性约束的共振，其价格弹性和盈利持续性显著优于中游制造环节，在供不应求阶段议价能力更强。

　　全球宽松周期叠加AI驱动的工业金属与小金属链（铜、铝、小金属等）：新能源、储能、电网与 AI 数据中心、新型电机与机器人共同抬升需求；矿山与冶炼产能扩张周期长，且受资源、电力与配额约束，导致未来或持续呈现结构性短缺或脆弱平衡。相对于存储、中游材料等，铜、铝与稀土/小金属提供的是更中长期、与宏观与政策共振的结构性涨价逻辑，适合作为资源配置与对冲通胀的中枢资产。

　　风险提示

　　1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。2）杠杆资金情绪下行：近期融资融券余额增速放缓，部分热门板块融资盘流出，这标志着市场内部分高风险偏好资金情绪转向谨慎。杠杆资金是市场情绪的放大器。其情绪下行时，负反馈效应可能被放大，应密切关注两市融资余额变动趋势。3）数据统计存在误差。